上一季度，比特币自高点回落逾50%时，市场曾恐慌于熊市的到来。但Strive比特币战略副总裁Joe Burnett认为，这不是系统缺陷，而是比特币早期采用进程的自然组成部分。他年初曾预言比特币可能在2036年达到1100万美元，如今进一步追问：达到这一目标前，比特币将经历怎样的路径？
幂律框架与比特币的成熟化
比特币早期周期曾出现百倍涨幅，近几轮收益明显收窄。如果趋势延续，比特币将越来越像成熟资产，收益逐渐常态化。幂律模型很好地概括了这种变化：随着资产体量扩大，收益递减。过去十多年，比特币一直沿着高度稳定的长期轨迹运行。
Joe Burnett认可幂律框架的解释力，但不再确信幂律足以描述比特币的终局。收益递减的同时，波动率也在下降，而波动率下降不仅改变比特币所能吸纳的资金规模，更会拓展它在金融体系中的用途。
金属疲劳类比：三个阶段
材料科学中有一个引人深思的类比。研究金属疲劳的工程师观察裂纹在反复受力下的扩展：飞机机翼每次飞行轻微弯曲，桥面反复受压卸载，损伤累积形成裂纹。裂纹扩展分为三区域：第一区域裂纹形成期，扩展不规则；第二区域遵循Paris定律，双对数图上近似直线；第三区域裂纹达到临界点并迅速扩展，幂律失效，材料断裂。
比特币的货币化进程类似如此。持续承受压力的材料是美元信用体系。第一阶段是发现，收益与波动率极高，大资金难以配置或抵押融资；第二阶段是成熟，收益与波动率同步收窄，风险调整后收益改善，比特币成为更具吸引力的抵押品；第三阶段是由金融体系驱动的货币化，自有资金与信贷驱动的买盘大规模进入，自我强化的循环启动，价格涨势重新加速并向上突破幂律轨迹。
波动率下降：资产属性的重塑
比特币的波动率已经显著下降。2014年3月，一年期已实现波动率接近147%；目前据Perplexity Finance数据，已降至约44%。Fidelity指出，当前波动率低于比特币历史上98.5%的交易日水平。长期收益突出叠加波动率下降，夏普比率上升，意味着无需依赖新增信贷，仅凭风险收益特征改善就能吸引更多资金。
历次最大回撤同样印证这一趋势：此前三轮主要熊市最大回撤约85%、84%、77%，本轮从2025年10月高点约12.5万美元跌至2026年6月低点约5.85万美元，回撤仅约53%。NYDIG给出的数据也显示本轮回撤52.7%，此前多轮在84%-94%之间。底部抬高、跌幅收窄，波动率下降已成为当前阶段最鲜明特征之一。
信贷规模扩张的逻辑
对持有者来说，涨幅变小、跌幅变小可能令人失望；但在贷方眼中，这极具吸引力，因为比特币正在成为更优质的抵押品。贷方最关心抵押品价值逼近贷款余额前能承受多大跌幅。假设10万美元比特币质押借出2万美元，初始LTV为20%，LTV升至80%时处置抵押品。若预期最差回撤从80%降至50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的2.5倍。
同样的逻辑适用于Strategy、Strive等公司采用的融资结构。回撤越浅，结构韧性越强，更低的波动率在降低信用风险的同时支撑更大融资规模。价格上涨还会放大效应：价格翻倍而美元债务不变，LTV减半，同等数量比特币可支撑更多借款。
即使年收益率降至30%，比特币相关优先股融资成本约13%，仍存在约17个百分点的预期收益空间。
Strategy的示意性信用模型显示，当比特币波动率为60%时，STRC信用利差为360个基点，落入非投资级；波动率降至40%时，利差收窄至56个基点，进入投资级；波动率进一步降至30%时，利差仅剩6个基点。抵押资产无法覆盖债权的概率从约26%降至不足0.5%。
飞轮循环：价格重新加速
这些因素叠加形成自我强化的循环：比特币成熟，波动率下降；风险调整后收益改善，投资者能投入更多资金；抵押品质量提高，融资更便宜更充裕。存量资金与新增美元信贷买盘共同争夺上限2100万枚的比特币，推动价格上涨；价格上涨推高抵押品价值，释放更多融资空间，循环延续。
信贷扩张可能来自多条路径：银行发放比特币抵押贷款时同步创造存款货币；企业发行可转换债券和永续优先股购买比特币。两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出流通。
突破幂律的时刻
新技术采用通常遵循S型曲线，最终趋于饱和。但BTC/USD中的美元一侧并非静止：可用于购买比特币的美元资金与信贷没有固定上限。比特币数量固定，而美元信贷规模无上限。波动率越低，存量资金配置空间越大；抵押品质量越高，金融体系扩张美元信贷的能力越强。
即使采用率饱和，融资买盘仍可能继续扩张。比特币的美元价格重新加速，向上突破第二阶段幂律轨迹，这正是金属疲劳曲线的第三区域。持续承压的材料是美元信用体系，所谓“断裂”，就是比特币美元价格向上突破幂律的时刻。